來源：CoinbaseResearch；編譯：金色財經要點：

我們認為美聯儲將于9月17日降息25個基點：疲軟的勞動力和房地產市場增加了降息的可能性，但通脹趨勢使得采取保守路徑的可能性更大。

PvP階段的DAT：許多DAT的mNAV壓縮至約1，且交易量下降；但NAV和供應份額持續上升。美聯儲：當前緊迫性

我們認為美聯儲將在下周（9月17日）的聯邦公開市場委員會上降息25個基點（而不是50個基點），原因如下：

通脹趨勢保持不變——受核心服務/住房和能源持續上漲的推動，8月份總體CPI略高于預期（環比增長0.4%，預期中值為環比增長0.3%）。這一數據不足以扭轉年化通脹的走勢，更重要的是，核心CPI依然保持可控。（超級核心服務僅上漲0.33%，而7月份為0.48%）。但我們認為，這些數據足以阻止保守派董事會成員在本月采取更激進的削減措施。

就業至關重要——盡管如此，削減就業人數的預期仍在繼續，因為本周美國勞工統計局將其對非農就業人數的初步估計下調了91.1萬，這表明勞動力市場的疲軟可能早在2024年春季就開始了。如果是這樣，那么這意味著商業周期實際上在2024年第二季度初達到了頂峰，而最近的數據表明，我們可能已經延長了這一低迷期。

住房——我們認為住房是目前美國經濟最大的風險因素，因為盡管美國房價中值同比上漲了2.9%，但房屋開工和許可數量已降至多年來的最低水平。再加上疲軟的勞動力市場數據，從長期高利率的角度來看，實體經濟前景黯淡。

可信度——盡管如此，50個基點的降息幅度將被解讀為暗示政策長期過緊，這與數月來“依賴數據”的指引相矛盾。漸進式政策讓委員會能夠更新更多勞動力和通脹數據，而無需鎖定激進的路徑。從政策損失函數的角度來看，美聯儲的風險是不對稱的：過度寬松并重新引發物價壓力的成本，大于過度寬松并在下次會議上重新審視的成本。

圖1：期貨價格目前反映出9月份降息的100%確定性，降息50個基點的可能性極小

DAT交易量在8月中旬達到峰值，并在9月份有所回落，這表明DAT的敘事已逐漸消退，與此同時估值也重新錨定在資產凈值(NAV)上。在此期間，DAT的過去7天交易量下降了約55%，ETHDAT的份額與BTCDAT的份額一同縮小（圖3）。以交易量作為關注度的指標，我們認為DAT的敘事正在邊際減弱，這可能會降低市場參與者支付投機溢價的意愿。7月下旬/8月國債購買激增，交易量飆升，隨后Crypto價格盤整，這突顯了交易的流動性驅動特性：當主要購買勢頭放緩且宏觀不確定性抑制市場情緒時，熱情就會減弱，mNAV會回落至約1（圖4）。

圖3.T7DDAT交易量–按資產分類

圖4.T7DDAT購買量–按資產分類

然而，盡管交易量下降且溢價壓縮，資產負債表的吸收仍在繼續——最明顯的表現是ETH——導致重心從錯誤定價轉向資金流動和結構性。DAT的資產凈值(NAV)和DAT持有的總供應份額在9月份持續上升（圖表5、6），這意味著即使DAT的股權定價接近資產凈值(NAV)，它們仍然是流通供應的結構性需求吸收器。我們認為，所有權份額上升與mNAV≈1的組合定義了PvP階段。橫截面結果取決于執行和政策選擇（融資組合、資金購買節奏、對質押ETH的處理），而在總體層面，約束性變量僅僅是凈資金購買的節奏和廣度，而不是任何持久的股權溢價。

然而，我們注意到，如果Crypto市場重拾動力，PvP階段可能會發生逆轉，因為我們認為，在風險偏好機制下，當關注度超過主要發行時，投機溢價可能會重新出現，形成短暫的楔形。我們認為，決定此類機制能否回歸的關鍵因素可能在于宏觀流動性——尤其是政策利率的走勢——我們認為，宏觀流動性在塑造風險偏好方面的作用比特定協議的基本面更大。

圖5.T7DDAT資產凈值–按資產