來源：Grayscale；編譯：AIMan@金色財經本文要點：

對于法幣而言，信譽至關重要。如今，由于公共債務高企、債券收益率上升以及無法控制赤字支出，美國政府確保低通脹的承諾或許已不再完全可信。我們認為，管理國家債務負擔的策略至少會涉及適度的高通脹，這種可能性越來越大。如果美元計價資產的持有者相信這一點，他們可能會尋求其他價值儲存手段。

Bitcoin和Ethereum等Crypto或許可以實現這一目標。它們是基于新技術的替代貨幣資產。作為價值儲存手段，它們最重要的特征是程序化、透明的供應，以及不受任何個人或機構控制的自主性。與實物黃金一樣，它們的實用性部分源于其不可篡改且不受政治體系影響的特性。

只要公共債務繼續不受控制地增長，政府就無法令人信服地承諾維持低通脹，投資者也可能會質疑法幣作為價值儲存手段的可行性。在這種環境下，對加密資產的宏觀需求可能會繼續上升。然而，如果政策制定者采取措施增強對法幣的長期信心，對加密資產的宏觀需求可能會下降。

投資加密資產類別意味著投資Blockchain技術：運行開源軟件的計算機網絡，用于維護公共交易數據庫。這項技術正在改變有價物（金錢和資產）在互聯網上的流動方式。灰度相信，Blockchain將徹底改變數字商業，并對我們的支付系統和資本市場基礎設施產生深遠影響。

但這項技術的價值——它為用戶提供的效用——不僅僅在于金融中介效率的提升。Bitcoin和Ethereum既是支付系統，也是貨幣資產。這些Crypto具有某些設計特點，可以在需要時成為傳統法幣的避難所。要理解Blockchain的工作原理，你需要了解計算機科學和密碼學。但要理解加密資產的價值所在，你需要了解法定貨幣和宏觀經濟失衡。法幣、信任和信譽

幾乎所有現代經濟體都使用法幣體系：紙幣（及其數字表示）本身沒有內在價值。令人驚訝的是，世界上大部分財富的根基都在于毫無價值的實物。當然，法幣的真正含義并非紙幣本身，而是圍繞著它的機構。

為了使這些系統發揮作用，對貨幣供應量的預期需要建立在某種基礎之上——如果沒有任何限制供應的承諾，就沒有人會使用紙幣。因此，政府承諾不會過度增加貨幣供應量，而公眾則對這些承諾的信譽做出判斷。這是一個基于信任的系統。

然而，歷史上充斥著政府違背這種信任的例子：政策制定者有時會增加貨幣供應量（導致通貨膨脹），因為這是當時的權宜之計。因此，貨幣持有者自然會對限制法幣供應量的泛泛承諾持懷疑態度。為了使承諾更具信譽，政府通常會采用某種制度框架。這些框架因時間和國家而異，但如今最常見的策略是將管理貨幣供應量的責任委托給獨立的中央銀行，由中央銀行明確設定具體的通脹目標。這種結構自大約20世紀90年代中期以來一直成為常態，在實現低通脹方面基本有效（圖1）。

圖表1：通脹目標和央行獨立性有助于建立信任

世界依靠美元運轉

但如果問題出在美元本身呢？如果你是一家跨國公司、一位高凈值人士或一個民族國家，就無法擺脫美元的影響。美元既是美國的本幣，也是當今世界占主導地位的國際貨幣。美聯儲綜合各種具體指標估計，美元約占國際貨幣使用量的60%-70%，而歐元僅為20%-25%，人民幣不到5%（見圖3）。

圖表3：美元是當今的主導國際貨幣

圖表5：政府收入僅涵蓋強制性支出加上利息

造成這種情況的原因有很多，但關鍵在于美國政府既從國內儲蓄者那里借款，也從國外借款。美國國內儲蓄遠不足以吸收美國經濟的全部借貸和投資需求。因此，美國的國際賬戶中既有大量公共債務存量，也有大量的凈債務頭寸（圖表7）。過去幾年，外國經濟的一系列變化導致國際市場對利率較低的美國國債的需求減少。這些變化包括新興市場官方儲備積累放緩以及日本通貨緊縮的結束。地緣政治格局的調整也可能削弱外國投資者對美國國債的結構性需求。

圖表7：美國依賴外國儲蓄來融資借貸

為什么債務會滾雪球般增長

為了控制債務負擔，立法者需要：(1)平衡基本赤字（即扣除利息支出后的預算余額）；(2)希望利息成本相對于經濟增長率保持在較低水平。美國持續存在基本赤字（約占GDP的3%），因此即使利率處于可控范圍內，債務存量仍將持續上升。不幸的是，后一個問題——經濟學家有時稱之為“滾雪球效應”——也正變得越來越具有挑戰性。

假設基本赤字平衡，則滿足以下條件：

1、如果債務平均利率低于經濟名義增長率，債務負擔（定義為公共債務占GDP的比例）將會下降。

2、如果債務平均利率高于經濟名義增長率，債務負擔就會增加。

為了說明這一點的重要性，圖表9展示了美國公共債務占GDP比重的假設路徑，假設基本赤字保持在GDP的3%，名義GDP增長率能夠維持在4%。結論是：當利率相對于名義增長率較高時，債務負擔上升速度會更快。

圖表9：利率上升可能導致債務負擔滾雪球般增加

這就導致了人為的低利率和通貨膨脹。例如，如果美國能夠維持約3%的利率、約2%的實際GDP增長率和約4%的通貨膨脹率，理論上它可以在不減少基本赤字的情況下將債務存量穩定在當前水平。美聯儲的結構是獨立運作的，以使貨幣政策免受短期政治壓力的影響。然而，最近的辯論和政策制定者的行動引發了一些觀察人士的擔憂，他們認為這種獨立性可能面臨風險。無論如何，美聯儲完全無視國家的財政政策問題可能是不現實的。歷史表明，在緊要關頭，貨幣政策服從于財政政策，阻力最小的路徑可能是通過通貨膨脹來擺脫困境。

考慮到可能出現的各種結果、問題的嚴重性以及政策制定者迄今為止采取的行動，我們認為，管理國家債務負擔的長期策略將越來越有可能使平均通脹率高于美聯儲2%的目標。回到Crypto

總而言之，由于債務規模龐大、利率上升以及缺乏其他可行的應對手段，美國政府控制貨幣供應量增長和通脹的承諾可能不再完全可信。法幣的價值最終取決于政府不增加貨幣供應量的可信承諾。因此，如果有理由懷疑這一承諾，所有美元計價資產的投資者可能需要考慮這對其投資組合意味著什么。如果他們開始認為美元作為價值儲存手段的可靠性降低，他們可能會尋找其他選擇。

Crypto是基于Blockchain技術的數字商品。Crypto種類繁多，其用途通常與“價值存儲”貨幣無關。例如，公鏈的應用范圍廣泛，涵蓋支付、視頻游戲和人工智能等諸多領域。灰度使用與富時羅素指數公司合作開發的“加密板塊”框架，根據加密資產的主要用途對其進行分類。

我們認為，這些數字資產中的一小部分由于其廣泛應用、高度去中心化以及有限的供應增長，可以被視為可行的價值存儲手段。這包括市值最高的兩種加密資產——Bitcoin和Ethereum。與法幣一樣，它們并非由其他賦予其價值的資產“支撐”。相反，它們的效用/價值源于這樣一個事實：它們允許用戶進行點對點數字支付，而無需承擔審查風險，并且它們做出了可信的承諾，不會增加供應量。

例如，Bitcoin的供應量上限為2100萬枚，目前供應量以每天450枚的速度增長，每四年新增供應量就會下降一半（圖表11）。這一點在開源代碼中清晰地闡明，未經Bitcoin社區共識，任何更改都無法實現。此外，Bitcoin不受任何外部機構（例如需要償還債務的財政機構）的約束，這些機構可能會干擾其低且可預測的供應量增長目標。透明、可預測且最終有限的供應量是一個簡單而強大的概念，它幫助Bitcoin的市值增長到超過2萬億美元。

圖表11：Bitcoin提供可預測且透明的貨幣供應