作者：Thejaswini，來源：Token Dispatch，編譯：Shaw金色財(cái)經(jīng)

你遇到的每個(gè)理財(cái)顧問一開始都會(huì)給你講復(fù)利的說教。

每月投資500美元購(gòu)買指數(shù)基金，年化收益率7%，30年后你將擁有130萬(wàn)美元。這聽起來很棒，但到了第15年，每月500美元的投資顯得就微不足道了，因?yàn)榉孔夥读耍⒆右灿辛耍銓?duì)“足夠的錢”的定義也從“買得起牛油果醬”變成了“買得起好的學(xué)區(qū)房”。傳統(tǒng)路徑假定你的開銷保持不變，而你的錢慢慢增長(zhǎng)，但現(xiàn)實(shí)生活恰恰相反。

所以當(dāng)你得知有人通過Crypto衍生品市場(chǎng)每年能賺取15%到20%的收益時(shí)，你首先想到的不是風(fēng)險(xiǎn)，而是時(shí)間線。終于，有回報(bào)能超過生活成本上漲的速度了。

以下這個(gè)事實(shí)讓我想要深入探討一番：一個(gè)18個(gè)月前推出的加密協(xié)議，其流通供應(yīng)量在短短時(shí)間內(nèi)就突破了124億美元，這比歷史上任何一種數(shù)字美元都要快。盡管USDT直到2020年年中才達(dá)到120億美元（經(jīng)歷了多年的緩慢增長(zhǎng)），而USDC則要到2021年3月才突破100億美元，但Ethena的USDe卻在短短時(shí)間內(nèi)就超越了這兩個(gè)里程碑，堪稱金融領(lǐng)域的速度賽跑。

過去幾年，Crypto資金費(fèi)率年均保持在8-11%。加上質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)和其他收入來源，你就能獲得足以讓你安心的收益。這不正是關(guān)鍵所在嗎？

Ethena生態(tài)系統(tǒng)由四種Tokens驅(qū)動(dòng)，每種Tokens都具有不同的功能：

USDe是一種合成美元單位，通過Delta中性對(duì)沖維持1美元的目標(biāo)價(jià)。除非進(jìn)行質(zhì)押，否則不會(huì)產(chǎn)生獎(jiǎng)勵(lì)，只能由白名單參與者鑄造或贖回USDe。

7.Ethena的費(fèi)用轉(zhuǎn)換提案。Ethena治理層批準(zhǔn)了一項(xiàng)包含五項(xiàng)指標(biāo)的框架，用于激活與ENA持有者的收益共享。其中，滿足以下五個(gè)條件中的四個(gè)已達(dá)成：

USDe供應(yīng)量超過60億美元（目前為124億美元），協(xié)議收入超過2.5億美元（已實(shí)現(xiàn)超過5億美元），幣安/OKX集成（已實(shí)現(xiàn)），儲(chǔ)備基金充足（已實(shí)現(xiàn)）。最后一個(gè)要求——收益率利差維持sUSDe至少比sUSDtb高出5%——這仍是ENA持有者獲得協(xié)議利潤(rùn)份額的唯一障礙。

這些條件是治理決定的保障措施，旨在保護(hù)協(xié)議和sENA持有者免受過早或有風(fēng)險(xiǎn)的收益分配的影響。里程碑反映了協(xié)議成熟度、財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)整合的基準(zhǔn)。Ethena希望在完全解鎖收益分配之前，確保其可持續(xù)性和價(jià)值。

Ethena還一直在悄悄地與傳統(tǒng)金融企業(yè)和Crypto交易所建立合作伙伴關(guān)系，使USDe可以在從Coinbase到Telegram錢包等任何地方使用。機(jī)構(gòu)級(jí)FOMO

與之前純粹通過加密原生用例發(fā)展起來的穩(wěn)定幣實(shí)驗(yàn)不同，USDe正在吸引傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

Coinbase的機(jī)構(gòu)客戶現(xiàn)在可以直接獲取USDe。CoinList通過其收益計(jì)劃提供12%年化率的USDe。Copper和Cobo等主要托管機(jī)構(gòu)正在管理Ethena的儲(chǔ)備。

它們都與機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)，因?yàn)樗鼈兲峁ｉT為支持加密市場(chǎng)中的合格投資者和機(jī)構(gòu)客戶設(shè)計(jì)的平臺(tái)、托管或服務(wù)。

這一模式與USDC和USDT的情況相似，但時(shí)間跨度要短得多。主要的穩(wěn)定幣提供商花了數(shù)年時(shí)間才建立機(jī)構(gòu)關(guān)系和合規(guī)框架。而Ethena只用了幾個(gè)月就完成了，一部分原因是監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)成熟，一部分原因是其收益機(jī)會(huì)實(shí)在太誘人，不容忽視。

機(jī)構(gòu)采用帶來信譽(yù)，信譽(yù)帶來更多資金，更多資金意味著更高的資金費(fèi)率捕獲，從而支撐更高的收益，最終吸引更多機(jī)構(gòu)。只要底層機(jī)制保持不變，它就像一個(gè)飛輪，會(huì)持續(xù)加速運(yùn)轉(zhuǎn)。

這種速度上的比較存在重要的前提條件。USDe無需向世界證明穩(wěn)定幣的實(shí)用性、安全性或合法性。它進(jìn)入的市場(chǎng)中，USDT和USDC已經(jīng)在機(jī)構(gòu)采用、監(jiān)管認(rèn)可和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面承擔(dān)了重任。杠桿平方

對(duì)Pendle和Aave的高度集中造成了風(fēng)險(xiǎn)管理者所說的單點(diǎn)故障場(chǎng)景。如果Ethena的模型出現(xiàn)問題，影響的不僅僅是USDe持有者，還會(huì)波及整個(gè)依賴于Ethena資金流動(dòng)的DeFi生態(tài)系統(tǒng)。

如果Ethena出問題，Pendle將損失70%的業(yè)務(wù)。Aave將面臨大規(guī)模資金外流。依賴USDe的收益策略將失效。我們將面臨整個(gè)DeFi系統(tǒng)的流動(dòng)性緊縮，而不僅僅是穩(wěn)定幣的脫鉤問題。

Ethena發(fā)展中最令人擔(dān)憂的方面是人們?nèi)绾问褂盟ave和Pendle上的遞歸借貸循環(huán)產(chǎn)生了杠桿乘數(shù)，放大了收益和風(fēng)險(xiǎn)。

用戶將USDe質(zhì)押為sUSDe，在Pendle上將sUSDeTokens化以獲得PTTokens，在Aave上存入PTTokens作為抵押品，借入更多USDe，如此循環(huán)往復(fù)。每一次循環(huán)都會(huì)放大他們對(duì)USDe底層收益的風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)也會(huì)放大他們對(duì)任何波動(dòng)性或流動(dòng)性問題的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

這讓人想起了導(dǎo)致2008年金融危機(jī)的CDO平方結(jié)構(gòu)。一種金融產(chǎn)品（USDe）被用作抵押品，借入更多資金，從而形成了難以快速解除的遞歸杠桿。

也許我只是想太多了，但如果資金費(fèi)率持續(xù)為負(fù)，USDe可能面臨贖回壓力。杠桿倉(cāng)位將面臨追加保證金的要求。依賴USDe總鎖定價(jià)值(TVL)的協(xié)議將面臨大規(guī)模資金外流。平倉(cāng)速度可能會(huì)比任何單一協(xié)議所能應(yīng)對(duì)的都要快。

每一個(gè)高收益策略最終都會(huì)面臨一個(gè)問題：當(dāng)它失效時(shí)會(huì)發(fā)生什么？對(duì)于Ethena來說，有幾種情況可能會(huì)引發(fā)平倉(cāng)。

最明顯的情況是持續(xù)的負(fù)資金費(fèi)率。如果Crypto市場(chǎng)情緒持續(xù)數(shù)周或數(shù)月看跌，Ethena將開始支付資金，而不是收取資金。他們的儲(chǔ)備金（目前約為6000萬(wàn)美元）提供了一定的緩沖，但并非無限。

更嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)是交易對(duì)手的破產(chǎn)。雖然Ethena對(duì)其現(xiàn)貨資產(chǎn)使用場(chǎng)外托管，但他們?nèi)匀灰蕾嚧笮徒灰姿鶃砭S持其空頭合約。如果交易所破產(chǎn)或遭到黑客攻擊，Ethena需要迅速轉(zhuǎn)移合約持倉(cāng)，這可能會(huì)暫時(shí)打破其delta中性對(duì)沖。

Aave和Pendle的杠桿循環(huán)帶來了額外的清算風(fēng)險(xiǎn)。如果USDe的收益率突然下降，遞歸借貸頭寸可能會(huì)變得無利可圖，從而引發(fā)一波又一波的去杠桿化清算浪潮。這可能會(huì)給USDe本身帶來暫時(shí)的拋售壓力。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)也在增加。歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)已迫使Ethena從德國(guó)遷至英屬維爾京群島。隨著收益型穩(wěn)定幣越來越受關(guān)注，它們可能會(huì)面臨更多的合規(guī)要求或限制。穩(wěn)定幣之戰(zhàn)

Ethena代表了穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)格局的根本性轉(zhuǎn)變。多年來，這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)一直是穩(wěn)定性、應(yīng)用性和合規(guī)性。USDC與USDT在透明度和監(jiān)管方面展開競(jìng)爭(zhēng)。各種算法穩(wěn)定幣則在去中心化方面相互角逐。

USDe通過收益率競(jìng)爭(zhēng)改變了游戲規(guī)則。它是首個(gè)在保持與美元掛鉤的同時(shí)，為持有者提供兩位數(shù)回報(bào)率的主流穩(wěn)定幣。這給與之競(jìng)爭(zhēng)的傳統(tǒng)穩(wěn)定幣發(fā)行者帶來了壓力，這些發(fā)行者只能保留其持有的美國(guó)國(guó)債的全部收益，卻無法為用戶提供任何回報(bào)。

市場(chǎng)正在做出反應(yīng)。USDe目前在穩(wěn)定幣中的市場(chǎng)份額超過4%，僅次于USDC（25%）和USDT（58%）。更重要的是，它的增長(zhǎng)速度比這兩者都快。過去12個(gè)月，USDT增長(zhǎng)了39.5%，USDC增長(zhǎng)了87%，但USDe增長(zhǎng)超過200%。

如果這種趨勢(shì)持續(xù)下去，我們可能會(huì)看到穩(wěn)定幣市場(chǎng)發(fā)生根本性的重塑。用戶將從零收益的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)向有收益的替代品。

傳統(tǒng)發(fā)行商要么必須與用戶分享收益，要么眼睜睜地看著自己的市場(chǎng)份額被蠶食。

盡管存在風(fēng)險(xiǎn)，Ethena的發(fā)展勢(shì)頭絲毫沒有放緩的跡象。該協(xié)議剛剛批準(zhǔn)BNB作為合格抵押品，XRP和HYPETokens也已達(dá)到未來納入的門檻。這將使其潛在市場(chǎng)擴(kuò)展到Ethereum和Bitcoin之外。

最終的考驗(yàn)在于，Ethena能否在管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持其收益優(yōu)勢(shì)。如果可以，他們將創(chuàng)造Crypto歷史上第一個(gè)可擴(kuò)展、可持續(xù)的收益型美元。如果做不到，我們將再次看到在動(dòng)蕩的市場(chǎng)中追逐收益的危險(xiǎn)故事。

不管怎樣，USDe達(dá)到120億美元的速度證明，當(dāng)真正的創(chuàng)新與市場(chǎng)需求相結(jié)合時(shí)，金融產(chǎn)品的發(fā)展速度可以超出任何人的想象。