“不變”應變——2025年3月美聯儲議息會議解讀
作者：平安首經團隊；來源：鐘正生經濟分析核心觀點
美國時間2025年3月19日，美聯儲公布FOMC會議聲明和經濟預測，鮑威爾發表講話。此后，市場交易風格類似“寬松交易”：10年美債收益率下降8BP至4.24%，美股三大指數上漲，美元指數下跌，黃金盤中升破3050美元/盎司。
會議聲明及經濟預測：如期不降息，仍預計年內降息2次。美聯儲2025年3月會議維持政策利率在4.25-4.50%區間，計劃于4月開始進一步放緩縮表，將國債減持速度由每月250億美元降至50億美元。與2025年1月聲明比較，本次對經濟前景的描述從“存在不確定性”變為“不確定性增加”，同時還刪除了“（雙向）風險大致平衡”的表述。美聯儲理事沃勒投票反對放緩縮表。經濟預測方面，2025年經濟增長預測中值由2.1%顯著下修至1.7%，失業率由4.3%上修至4.4%，PCE和核心PCE通脹率預測中值分別上修0.2和0.3個百分點至2.7%和2.8%；2025年政策利率維持在3.9%（降息2次），點陣圖顯示2025年降息預期有所減弱。
鮑威爾講話：“不變”應變。鮑威爾的核心思想是，關稅等政策為通脹及經濟前景帶來巨大不確定性，而美聯儲有意或是無奈地選擇以“不變”應變，并保持貨幣政策的高度靈活。其傳遞的重點信息包括：1）很難評估關稅對通脹的具體貢獻，但認為（長期）通脹預期仍然穩定。2）認為美國經濟仍然穩健，因為“硬數據（harddata）”如就業、消費等不弱，只是一些與預期相關的調查數據走弱；美國經濟衰退的概率雖有上升但仍然不高。3）美聯儲不需要像1970年代那樣，以衰退為代價遏制通脹。4）包括股市在內的金融市場很重要，不過金融市場波動要足夠持續才會被重點關注。這些言論一定程度上緩解了市場對“滯脹”的擔憂。
政策思考：經濟和降息前景仍待重估；放緩縮表或是權宜之計。美聯儲是否愿意，在通脹風險趨于上行的背景下，能夠及時呵護經濟和股市而降息？從本次會議上，我們很難判斷。美聯儲可能有意表達了對美國經濟的樂觀。但是對于鮑威爾所認為的，美國經濟的“硬數據”仍有韌性，我們持保留態度。對于通脹，我們也有理由擔心美聯儲的判斷過于樂觀：美聯儲可能并未充分計入關稅影響；通脹預期上行的風險未能被重視。我們認為，相較全年降息50BP的基準預期，較有可能出現的偏離是，美國經濟下行的壓力超過美聯儲當前預判，繼而產生美聯儲上半年降息太遲，下半年“補降”的風險，令全年實際降息幅度超過50BP。一個積極的因素是，美聯儲相對果斷地宣布放緩縮表，通過減少國債市場供給、壓降美債收益率。這可能也是美聯儲暫時選擇在利率上“按兵不動”的一個重要考量。
風險提示：美國經濟和就業超預期走弱，美國通脹超預期上行，美國政策不確定性較高等。
美聯儲2025年3月會議如期不降息，但宣布將于4月開始進一步放緩縮表。最新經濟預測下修增長、上修通脹，但利率預測中位數仍預計年內降息2次，盡管點陣圖顯示2025年降息預期有所減弱。鮑威爾講話的核心思想是，關稅等政策為美國通脹及經濟前景帶來巨大不確定性，美聯儲有意或是無奈地選擇以“不變”應變，并保持貨幣政策的高度靈活。鮑威爾言論一定程度上緩解了市場對美國“滯脹”的擔憂。但我們認為，相較全年降息50BP的基準預期，較有可能出現的偏離是，美國經濟下行的壓力超過美聯儲當前預判，繼而產生美聯儲上半年降息太遲，下半年“補降”的風險。1.會議聲明及經濟預測：如期不降息，仍預計年內降息2次
2025年3月美聯儲議息會議聲明，維持聯邦基金目標利率在4.25-4.50%區間，符合市場預期；同時，美聯儲計劃于4月開始進一步放緩縮表，將國債減持速度由每月250億美元降至50億美元，不改變MBS每月減持350億美元的節奏。
與2025年1月聲明比較，本次聲明對當前經濟活動、失業率、勞動力市場和通脹的判斷不變，但對經濟前景的描述從“存在不確定性”變為“不確定性增加”，同時還刪除了“（雙向）風險大致平衡”的表述，表明美聯儲對經濟不確定性的擔憂上升。此外，本次聲明有一位成員（美聯儲理事沃勒）就政策決議投下反對票，聲明顯示其支持維持利率不變，但反對放緩縮表，希望維持當前證券持有量下降速度。
美聯儲2025年3月發布的經濟預測（SEP），相較2024年12月的主要變化包括：
1）經濟增長：2025年經濟增長預測中值由2.1%顯著下修至1.7%（已略低于美聯儲認為的長期經濟增長水平的1.8%），2026-2027年經濟增速由1.9-2.0%下修至1.8%。
2）就業：2025年失業率預測中值由4.3%上修至4.4%，維持2026-2027年失業率預測的4.3%和長期水平的4.2%。
3）通脹：2025年PCE和核心PCE通脹率預測中值分別上修0.2和0.3個百分點，至2.7%和2.8%；2026年的這兩個指標均為2.2%，2027年均為2.0%，長期通脹預測均為2.0%。
4）利率：2025年政策利率預測中值維持在3.9%（年內降息2次），2026年政策利率預測中值維持中3.4%，長期政策利率預測維持在3.0%。
5）點陣圖：對于2025年，在19位官員中，有4位預計不降息（較上次增加3位），有4位預計只降息1次（增加1位），有9位預計降息2次（減少1位），預計降息3次或以上的只有2位（減少3位）。可見，盡管預測中值不變，但官員們對2025年降息的預期整體上有所減弱。
總的來看，本次記者會的主要關注點是美聯儲如何看待通脹前景、經濟放緩壓力，以及維持年內降息2次預測的考量。鮑威爾的核心思想是，關稅等政策為美國通脹及經濟前景帶來巨大不確定性，美聯儲有意或是無奈地選擇以“不變”應變，并保持貨幣政策的高度靈活。其傳遞的重點信息包括：1）很難評估關稅對通脹的具體貢獻，但認為（長期）通脹預期仍然穩定。2）認為美國經濟仍然穩健，因為“硬數據（harddata）”如就業、消費等不弱，只是一些與預期相關的調查數據走弱；美國經濟衰退的概率雖有上升但仍然不高。3）美聯儲不需要像1970年代那樣，以衰退為代價遏制通脹。4）包括股市在內的金融市場很重要，不過金融市場波動要足夠持續才會被重點關注。這些言論一定程度上緩解了市場對美國“滯脹”的擔憂。
會議聲明及鮑威爾講話后，市場交易風格類似“寬松交易”：10年美債收益率持續下行，由4.32%附近下行8BP至4.24%附近；美股三大指數漲幅擴大，納指、標普500和道指當日分別收漲1.41%、1.08%和0.92%；美元指數高位下跌，由接近104的高點下降至103.5附近，但整日仍小幅收漲0.2%；黃金現價走高，盤中升破3050美元/盎司再創新高，整日收漲1.1%。
具體來看：
1）關于通脹。本次記者會提問頻率最高的主題就是通脹。不少問題詢問，美聯儲如何評估關稅對通脹的具體影響？鮑威爾稱，目前只能說部分通脹來自關稅，但要精確評估其貢獻度比較困難；商品通脹在2025年前兩個月顯著上升，與關稅的實施密切相關，但具體影響程度難以量化。關于通脹預期，有記者提到目前各類調查顯示短期通脹預期上升，這會否改變美聯儲對通脹的評估？鮑威爾承認，短期通脹預期確實有所上升，部分原因是關稅的實施，企業、家庭和市場參與者都提到關稅對通脹的影響。但他強調，在說“通脹預期穩定（well-anchored）”時，主要指的是長期通脹預期；目前長期通脹預期指標（如五年期或五年遠期的盈虧平衡通脹率）持平或略有下降。但他也強調，美聯儲會密切關注所有通脹預期數據，不會忽視任何表明長期或中期通脹預期發生變化的跡象。
2）關于年內降息2次的預期。不少記者質疑，既然通脹預測上修了，通脹風險也在增大，為何美聯儲仍預期年內降息2次？總結而言，鮑威爾認為：1）經濟增長放緩與通脹上升在一定程度上相互平衡，整體經濟形勢并未出現明顯的衰退跡象。2）當前經濟形勢高度不確定，“在這種高度不確定的環境中，人們可能會選擇維持現狀”。3）當前政策立場能夠應對不確定性，選擇等待更明確的經濟信號，以確保政策調整的及時性和有效性。
3）關于雙向風險平衡。有記者指出，本次聲明中刪除了“就業和通脹目標的風險大致平衡”，這一變化是否意味著美聯儲更關注通脹或就業的某一方面？鮑威爾稱，目前美聯儲已經過了需要特別強調風險平衡的階段，因此刪除了這句話。這并不意味著美聯儲更關注通脹或就業的某一方面，而是反映了當前經濟形勢的變化和高度不確定性，特別是新政府政策變化（如貿易、移民、財政政策和監管）對經濟的影響尚未完全顯現，這些不確定性使得風險平衡的表述不再適用。
4）關于經濟和就業。有記者詢問經濟增長放緩是否會對未來支出和投資產生影響。鮑威爾強調，盡管經濟增長放緩，但“硬數據（harddata）”（如就業、消費支出）仍保持穩健，尤其失業率維持在4.1%的低位，經濟增長仍處于合理狀態。有記者詢問失業率接近4%的情況下，招聘率為何仍維持在較低水平；就業增長的結構是否表明私營部門就業增長存在疲軟。鮑威爾表示，勞動力市場狀況依然穩健；盡管失業率接近自然失業率水平，但招聘率和裁員率都較低，這表明勞動力市場處于一種低活躍度的平衡狀態；過去一年中，就業增長確實集中在教育機構、醫療保健、政府部門等領域，但私營部門也有良好表現；從美聯儲的角度來看，就業就是就業，政策并不會針對不同類型的就業區別對待。
5）關于衰退或滯脹風險。有記者詢問，當前經濟放緩是否會增加經濟衰退的可能性。鮑威爾指出，經濟衰退的可能性一直存在，通常大致在四分之一左右；回顧過去，任何時候12個月內都有四分之一的可能性出現經濟衰退；盡管外部預測機構普遍提高了經濟衰退的可能性，但這一概率仍處于相對溫和的水平，仍在傳統范圍內。記者詢問，美聯儲會否像1970年代那樣，以經濟衰退為代價來抑制通脹？鮑威爾打趣地說，“不幸的是”，目前的情況與1970年代不同，通脹已從較高水平降至接近2%，失業率維持在4.1%，所以無需照搬1970年代的應對策略。
6）關于股市。有記者提問，自美聯儲上次會議以來，股市大幅下跌，是否擔心市場波動會對實體經濟產生影響？鮑威爾指出，金融市場狀況（包括股市）對美聯儲很重要，因為這是貨幣政策影響實體經濟的主要渠道。但他強調，美聯儲不會對任何市場的合理水平發表意見，而是從宏觀角度關注經濟數據的變化；金融市場的變化會對經濟活動產生影響，但這種影響需要是實質性、持續性的，并且持續時間足夠長，才會引起美聯儲的重點關注。他認為，市場情緒數據（如消費者信心調查）顯示出擔憂和下行風險，但這些尚未轉化為實際經濟活動的明顯疲軟。
7）關于放緩縮表。記者詢問，美聯儲為何決定放緩資產負債表規模的下降速度，這一調整是否與債務上限問題有關？鮑威爾指出，放緩資產負債表規模的下降速度是一個技術性決定；財政部一般賬戶（TGA）賬戶資金的減少導致準備金增加，這使得貨幣市場出現一些收緊跡象；調整縮表速度的討論最初確實是由TGA賬戶資金流動引發的，但這一調整不僅僅是為了應對債務上限問題。他強調，這一調整與貨幣政策立場無關，也不會影響資產負債表的最終規模；放緩縮表速度有助于確保資產負債表縮減過程更加平穩，更接近預期目標。關于沒有調整MBS縮表速度，鮑威爾稱，目前沒有計劃調整MBS的縮減規模，美聯儲將繼續逐步減少MBS；而且，美聯儲可能會在維持資產負債表整體規模不變的情況下，繼續讓MBS縮減，但目前還未到那個階段，也未做出相關決定。3.政策思考：經濟和降息前景仍待重估；放緩縮表或是權宜之計
對于本次會議，市場最關切的問題是降息前景會否發生變化。一方面，繼美聯儲1月議息會議以來，美國經濟出現更多疲軟跡象，且美股（標普500指數）出現了10%級別的調整，市場希望美聯儲能夠考慮更及時、果斷地降息，或者至少與市場溝通這一意愿。但另一方面，“新美聯儲通訊社”3月18日發文“預言”，美聯儲官員可能進一步下調年內降息預測，由12月的2次下調至1-2次[1]，這也令美債利率和美元指數在美聯儲聲明公布前已提前上行。
在本次會議，點陣圖確實顯示官員們降息預期整體小幅下調，但好在預測中位數保持不變，仍預計2025年有2次降息，投資者的感官上可能不會覺得太“鷹”。但美聯儲是否愿意，在通脹風險趨于上行的背景下，能夠及時呵護經濟和股市而降息呢？從本次會議上，我們很難判斷。一個關鍵原因是，美聯儲可能有意地表達了對經濟的樂觀，這就自然避免了過多談及因經濟下行而需要降息的情景。這包括，最新經濟預測仍預計2025年經濟增長1.7%、失業率小幅上行至4.4%，基本出于一個略弱于長期合理水平的狀態，而算不上經濟顯著放緩，更談不上“衰退”。
但對于鮑威爾所認為的，美國經濟的“硬數據”仍有韌性，我們持保留態度。GDPNow模型截至3月18日預測，美國一季度GDP環比折年率-1.8%，其中消費僅增長0.4%。要知道，這一模型基于的數據大多是與GDP核算密切相關的“硬數據”（近期包括零售銷售、地產等）。至少在一季度，美國的“硬數據”可能已經顯著降溫。照此趨勢，全年經濟增長預測可能還有下修的空間。
對于通脹，我們也有理由擔心美聯儲的判斷過于樂觀。一方面，美聯儲可能并未充分計入關稅影響，至少沒有體現在最新預測上。2025年美國PCE和核心PCE通脹率僅被上修了0.2-0.3個百分點。而根據PIIE測算，10%中國和25%加、墨關稅的組合（不考慮反制），合計或抬升2025年美國通脹0.54個百分點，更不必說，目前對華關稅已提升至20%，且4月以后不排除對汽車、藥品、芯片、木材、農產品等產品加征關稅，以及貿易對手的反制還可能加劇通脹風險。另一方面，通脹預期上行的風險未能被重視。密歇根調查的1年和5年通脹預期，最新分別達到4.9%和3.9%，分別較2024年12月上行了2.1和0.9個百分點。由于短期通脹預期也會影響居民和企業行為，引發通脹的“自我實現”效應，鮑威爾所說的“通脹預期穩定”只看“長期通脹預測”可能并不完全科學。
我們認為，相較全年降息50BP的基準預期，較有可能出現的偏離是，美國經濟下行的壓力超過美聯儲當前預判，繼而產生美聯儲上半年降息太遲，下半年“補降”的風險。這可能令全年實際降息幅度超過50BP。
一個積極的因素是，美聯儲相對果斷地宣布放緩縮表、放緩國債的減持速度。盡管鮑威爾強調，從政策目的上，這一決定與貨幣政策取向無關。但放緩縮表，通過減少國債市場供給、壓降美債收益率，對于經濟和股市有積極作用，繼而可能客觀上部分發揮降息的功能。這可能也是美聯儲暫時選擇在利率上“按兵不動”的一個重要考量。從這個角度看，美聯儲未來可能也并非會過度追求管控通脹，而漠視經濟和市場的需求。
風險提示：美國經濟和就業超預期走弱，美國通脹超預期上行，美國政策不確定性較高等。