作者：@Web3_Mario

摘要：上周我們探討了Lido受監管環境變化而獲益的潛力，希望可以幫助大家把握住這波Buytherumor交易機會。本周有個很有趣的主題，就是MicroStrategy微策略的熱度，很多前輩對這家公司的運作模式進行了點評。消化并深入研究了一下，有一些自己的觀點，希望與諸君分享。我覺得MicroStrategy股價上漲的原因在于“戴維斯雙擊”，通過融資購買BTC的業務設計，將BTC的增值與公司盈利綁定，并通過結合傳統金融市場融資渠道的創新設計而獲得的資金杠桿，使公司具備了超越自身持有的BTC增值帶來的盈利增長的能力，同時隨著持倉量的擴大，使公司擁有一定的BTC定價權，進一步強化這種盈利增長預期。而其風險也在于此，當BTC行情出現震蕩或反轉風險時，BTC的盈利增長將陷入停滯，同時受公司的經營支出和債務壓力影響，MicroStrategy的融資能力將大打折扣，進而影響盈利增長預期，屆時除非有新的助力能夠接棒進一步推升BTC價格，否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂，這個過程也就是所謂“戴維斯雙殺”。何為戴維斯雙擊和雙殺

熟悉我的小伙伴應該知道，筆者致力于幫助更多非金融專業的朋友能夠理解這些動態，因此會重放自身的思考邏輯。因此首先還是先補充一些基本知識，何為“戴維斯雙擊”和“雙殺”。

所謂“戴維斯雙擊”（DavisDoublePlay）是由投資大師克里夫頓·戴維斯（CliffordDavis）提出的，通常用來描述在一個良好的經濟環境下，企業因兩個因素而出現股價大幅上漲的現象。這兩個因素是：

公司盈利增長：公司實現了強勁的盈利增長，或者其業務模式、管理層等方面的優化，導致利潤提升。

估值擴張：由于市場對該公司前景更加看好，投資者愿意為其支付更高的價格，從而推動股票估值的提升。也就是說，股票的市盈率（P/ERatio）等估值倍數擴張。

具體催動“戴維斯雙擊”的邏輯如下，首先公司業績超預期，收入和利潤都在增長。例如，產品銷售好、市場份額擴大或成本控制成功等，這些將直接導致公司的盈利增長。而這種增長同時也會讓市場對公司未來前景的信心增強，導致投資者愿意接受更高的市盈率P/E，為股票支付更高的價格，估值開始擴張。這種線性和指數結合的正反饋效應通常會導致股票價格呈現加速上漲，就是所謂“戴維斯雙擊”。

舉例來說明這個過程，假設某公司當前的市盈率是15倍，預計其未來盈利將增長30%。如果由于公司盈利的增長以及市場情緒的變化，投資者愿意為其支付18倍的市盈率，那么即使盈利增長率不變，估值的提升也會推動股價大幅上漲，例如：

當前股價：$100

盈利增長30%，意味著每股盈利（EPS）從$5增加到$6.5。

市盈率從15增長到18。

新的股價：$6.5×18=$117

股價從$100上漲到$117，體現了盈利增長和估值提升的雙重作用。

而“戴維斯雙殺”則與之相反，通常用來描述在兩個負面因素的共同作用下，導致股價的快速下跌。這兩個負面因素分別是：

公司盈利下降：公司的盈利能力下降，可能是因為收入減少、成本上升、管理失誤等因素，導致盈利低于市場預期。

估值收縮：由于盈利下降或市場前景變差，投資者對公司未來的信心下降，導致其估值倍數（如市盈率）下降，股價下跌。

整個邏輯如下，首先公司未能達成預期的盈利目標，或者面臨經營困難，導致業績不佳，盈利下降。而這會進一步使得市場對其未來的預期變差，投資者信心不足，不愿意接受當前高估的市盈率，只愿為股票支付更低的價格，從而導致估值倍數下降，股價進一步下跌。

同樣舉例來說明這個過程，假設某公司當前的市盈率是15倍，預計其未來盈利將下降20%。由于盈利下降，市場開始對該公司的前景產生疑慮，投資者開始降低其市盈率。例如，將市盈率從15降低到12。股價可能因此大幅下跌，例如：

當前股價：$100

盈利下降20%，意味著每股盈利（EPS）從$5降低到$4。

市盈率從15降低到12。

新的股價：$4×12=$48

股價從$100下跌到$48，體現了盈利下降和估值收縮的雙重作用。

這種共振效應通常發生在高成長股中，尤其是在很多科技股體現很明顯，因為投資人通常愿意為這些公司業務未來增長給予較高的預期，然而這種預期通常會有比較大的主觀因素支撐，所以相應的波動性也很大。MSTR的高溢價是如何造成的，又為什么會成為其商業模式的核心

在補充了這個背景知識后，我想大家應該能夠大概了解MSTR相對于其BTC持倉的高溢價是如何產生的了。首先MicroStrategy將自身業務從傳統的軟件業務，切換到了融資購買BTC，當然不排除未來有相應的資管營收。這就意味著這家企業的盈利來源于其通過稀釋股權和發債所獲得資金購買的BTC增值的資本利得。伴隨著BTC的增值，所有投資人的股東權益將相應變大，投資人因此獲益，在這一點上MSTR與其他BTCETF無異。

而產生區別的在于其融資能力帶來杠桿效應，因為MSTR投資人對公司未來盈利增長的預期是來源于其融資能力的增長而獲得的杠桿收益，考慮到MSTR的股票總市值相對于其持有的BTC總價值出于正溢價狀態，也就是說MSTR的總市值高于其持有的BTC總價值。只要處于這種正溢價狀態，無論股權融資和其可轉債融資，伴隨著將獲得的資金購入BTC，都會進一步增加每股權益。這就使MSTR擁有了與BTCETF不同的盈利增長的能力。

舉例來說明，假設當前MSTR持有的BTC為400億美元，總流通股X，其總市值為Y。則此時每股權益為400億/X。以最不利的股權稀釋來融資的話，假設增發新股比例為a，這意味著總流通股變為X *（a+1），以當前估值完成融資，共計籌得a*Y億美元。而將這些資金全部轉化為BTC，則從BTC持倉變為400億+a*Y億，意味著每股權益變為：

那么在震蕩階段賣出BTC，回購股票來維護溢價的好處是什么呢。答案也顯而易見，當出現溢價收斂時，假設MichaelSaylor判斷此時MSTR的市盈率因恐慌處于低估的狀態，則通過出售BTC換回資金，并從市場中回購MSTR是一筆劃算的操作。因此此時回購對于流通量的減小而放大每股權益的效果將高于BTC儲備減小而縮小每股權益的效果，當恐慌結束后，股價拉回，每股權益將因此變的更高，有利于后續發展，這種效果在BTC趨勢反轉的極端情況下，MSTR出現負溢價時更容易理解。

而考慮到當前MichaelSaylor的持倉量，而且當出現震蕩或下行周期時，流動性通常是收緊的，那么當它開始拋售的時候，BTC的價格下跌將加速。而下跌加速又會進一步惡化投資人對MicroStrategy盈利增長的預期，溢價率進一步走低，而這有迫使其賣出BTC回購MSTR，此時“戴維斯雙殺”開始。

當然還有一個迫使其出售BTC維護股價的原因在于，其背后的投資人是一群手眼通天的DeepState，不可能眼看著股價歸零，而無動于衷，勢必給到MichaelSaylor壓力，迫使其承擔其市值管理的責任。而且查到最近資訊，顯示隨著不斷的股權稀釋，MichaelSaylor的投票權已經低于50%，當然具體的消息源沒有找到。但這個趨勢似乎是不可避免的。MicroStrategy的可轉債是否在到期前真的沒有風險

經過上面的討論，我想我已經把我的邏輯完整的闡述了。再此還希望可以討論一個話題，MicroStrategy是否在短期內沒有債務風險。已經有前輩對MicroStrategy的可轉債的性質做過介紹，我在這不展開討論。的確，其債務久期還蠻久。在到期日來臨之前確實沒有償付風險。但我的觀點是其債務風險還是有可能通過股價提前反饋的。

MicroStrategy發的可轉債本質上是一個疊加了免費的看漲期權的債券，到期時債權人可以要求微策略以之前約定好的轉換率股票等值進行贖回，但是這里對微策略也有保護，就是微策略可以主動選擇贖回方式，用現金、股票或者兩者的組合，這樣相對靈活一些，如果資金充裕就多償還些現金，避免股權被稀釋，如果資金不充裕，那就多搭點股票，而且這個可轉債是無擔保的，所以確實償債帶來的風險倒是不大。而且這里對微策略還有個保護，就是溢價率超過130%，微策略也可以選擇直接現金原值贖回，這就給了續貸談判創造了條件。

所以這個債的債權人，只有在股價高于轉換價格，同時低于轉換價格的130%之間，才會有資本利得，除此之外就只有本金加低息。當然經過Mindao老師的提醒，這個債券的投資人主要還是對沖基金用來做Deltahedging，賺取波動率收益。因此詳細思考了下背后的邏輯。

通過可轉債進行Deltahedging具體的操作主要是通過購買MSTR可轉債，同時賣空等量的MSTR股票，以對沖股票價格波動帶來的風險。而且伴隨著后續價格發展，對沖基金需要不斷調整倉位動態對沖。而動態對沖通常有以下兩種場景：

當MSTR股價下跌時，可轉債的Delta值降低，因為債券的轉換權變得更不值錢（更接近“虛值”）。那么此時需要賣空更多的MSTR股票以匹配新的Delta值。

當MSTR股價上漲時，可轉債的Delta值增加，因為債券的轉換權變得更有價值（更接近“實值”）。那么此時通過買回部分先前賣空的MSTR股票以匹配新的Delta值，從而保持組合的對沖性。

動態對沖需要在以下情況下進行頻繁調整：

標的股價顯著波動：如Bitcoin價格大幅變化導致MSTR股價劇烈波動。

市場條件變化：如波動率、利率或其他外部因素影響可轉債定價模型。

通常對沖基金會根據Delta的變化幅度（如每變動0.01）觸發操作，保持組合的精確對沖。

我們來舉一個具體的場景用于說明，假設一個對沖基金的初始持倉如下

買入價值1000萬美元的MSTR可轉債（Delta=0.6）。

賣空價值600萬美元的MSTR股票。

當股價從$100漲到$110，可轉債的Delta值變為0.65，則此時需調整股票頭寸。計算需回補股票數為(0.650.6)×1000萬=50萬。具體操作為買回50萬美元的股票。

而當股價從$100回落到$95，可轉債新的Delta值變為0.55，需調整股票頭寸。計算需增加空頭股票為(0.60.55)×1000萬=50萬。具體操作為賣空50萬美元的股票。

這就意味著當MSTR價格下跌時，其可轉債背后的對沖基金為了動態對沖Delta，將會賣空更多的MSTR股票，進而進一步打擊MSTR股價，而這就會對正溢價產生負面影響，進而影響整個商業模式，因此債券端的風險是會通過股價提前反饋。當然在MSTR的上行趨勢中，對沖基金會購入更多的MSTR，所以也是一種雙刃劍。